【华泰宏观】由2月结售汇转“小逆差”看稳预期痛点

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易    峘  S0570520100005   首席宏观经济学家

常慧丽  S0570520110002    研究员

报告发布时间：2022年4月5日

摘要

2022年2月，在维持流入（顺差）趋势近两年后，中国银行代客结售汇转为逆差，可能反映近期市场对人民币汇率预期有所波动。2月银行代客即远期结售汇录得81亿美元逆差，技术上，这是2021年5月以来首次录得净流出——而更值得注意的是，人民币在2020年下半年来已经维持了近两年的流入趋势（图表1）。分项看，部分受季节性因素影响，2月银行代客结售汇顺差从1月的352亿美元明显收窄至26亿美元；但证券投资项下2月亦转为净流出27亿美元，对即期结售汇差额形成较大拖累（图表2）；同时，今年前两个月银行远期代客净结汇期货和期权头寸持续录得超过100亿美元的环比降幅，反映企业对人民币贬值预期边际升温。

首先需要强调的是，人民币汇率在2020年新冠疫情爆发后一直稳中有升，预期也相对稳定，利差收窄和汇率预期间并无相关性。——人民币兑美元汇率从2020年5月7.16元/美元的低点升至今年4月的6.36元/美元，累计升幅约12%，且人民币走强由持续、大规模的跨境资金流入支撑。疫情爆发至今，除2020年6月、2021年4月、以及今年2月录得逆差外，银行代客结售汇持续录得顺差，累计达5,288亿美元（约3.45万亿元，3% GDP）。更有意思的是，2020年来商业银行国外净资产占比与中美利差走势明显脱钩（图表3）。此前我们也多次分析，利差决不是名义汇率的决定性因素（参见《为何中美利差收窄，人民币不贬反升？》，图表4）。

俄乌冲突升级及随后的金融制裁，可能引发避险情绪，但这至多形成资本流动及汇率的“边际压力”，且人民币总体表现在新兴市场货币中十分亮眼。——俄乌冲突升级以来，人民币汇率呈现先强后弱的走势。俄乌冲突升级初期（2月14日-3月9日），在岸人民币兑美元汇率升值0.7%，人民币CFETS指数大涨4.5%，尤其是2月14日至2月25日，离岸人民币兑美元汇率持续强于在岸，反映全球避险资金一度涌入人民币资产（图表5和6）。然而，在2月26日西方国家宣布对俄罗斯实施金融制裁之后，离岸人民币兑美元汇率持续弱于在岸，且两者点差在3月11日以来明显走阔，显示全球避险情绪升温开始驱动跨境资本流出中国。受此影响，3月10日后在岸人民币兑美元汇率贬值0.7%，人民币CFETS指数跌2.7%。

我们认为，外汇流入开始弱化的根本原因可能在于，市场可能在2月后对中国金融稳定性的信心边际减弱、即中国资产的隐含风险溢价有所上升。而这也可能是目前人民币名义汇率的真正的“痛点”（而非利差）。——历史数据显示，中国金融系统性风险上升通常伴随人民币汇率贬值预期升温、跨境资本流出压力加大，如中国5年期国债CDS利差与衡量人民币兑美元汇率贬值预期的风险逆转指标之间呈现明显的正相关（图表7）。去年下半年以来，地产快速去杠杆明显推升相关偿债风险，中国5年期国债CDS利差已有所抬升；今年来增长下行压力加大，叠加地缘政治不确定性上升，明显推高中国5年期国债CDS利差，导致跨境资本流动波动加剧。相比之下，中美利差收窄并不足以解释为何今年2月外资大幅卖出境内债券，且外资流出反而可能在一定程度上加剧了境内股市的回调（图表8和9）。

所以，需要再次重申，稳预期和稳增长才能稳汇率，若金融稳定性和风险溢价成为最大考量，那么利差不应成为当下降息的制约、货币政策需要坚定地以我为主，尽快稳增长、稳预期。中长期看，真实汇率走势最终取决于实体经济和金融资产边际投资回报率的变动，因此当前稳增长、防金融尾部风险和稳汇率并不冲突。这也解释为何当LPR下调时，人民币汇率不贬反升，而当LPR调降落空时，人民币反而走弱。即使是信号意义大于实质，我们仍然认为当下调降利率、货币政策真正做到“以我为主”更有利于稳预期。如果稳增长政策不及预期、或者金融系统性风险上升，人民币反而可能有贬值压力。近期疫情升级进一步加剧企业、个人、及地产去杠杆下相关的现金流压力，同时这些现金流压力可能形成“负反馈”、并大概率按非线性路径演进（参见《疫情终将过去，需谨防流动性急症成痼疾》）。所以，政策稳增长、稳预期已经时不我待。如果利率下调面临“技术性制约”，那么加大基础货币投放，并最终以一定性质的政府信用、或准政府信用来承托地产去杠杆过程中的民营地产商债务“挤兑”压力，可能难以完全避免（参见《地产“托底”政策为何仍效果欠佳？》）。

风险提示：中国金融系统性风险系数上升，俄乌冲突非线性演变。

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